2021年浮法玻璃行業(yè)分析，供需趨向收緊
編輯：2021-10-25 13:18:22
一、玻璃可分為平板和深加工玻璃，下游主要應用于建筑地產
（一）玻璃分為平板玻璃和深加工玻璃，浮法玻璃占平板玻璃90%份額
玻璃可以分為平板玻璃和深加工玻璃兩大類，深加工玻璃可看作平板玻璃的產業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)。
純堿和燃料是主要成本，下游建筑地產占據(jù)七成以上需求。
玻璃處于產業(yè)鏈中游，上游為原材料環(huán)節(jié)，下游為終端應用領域。平板玻璃的上游主要原材料以石英砂和純堿為主，燃料和動力為各類石油類燃料、天然氣和電力等。從成本結構來看，原材料成本占比約43%，為一大成本來源，其次為燃料成本占比34%。
原材料成本中，純堿為一大成本來源，占據(jù)原材料成本的一半以上，其次為石英砂占比27%。玻璃的下游應用包括建筑地產、汽車、太陽能等，其中建筑玻璃需求較大，占浮法玻璃需求的75%，汽車和太陽能需求占比為15%和5%左右，地產行業(yè)對玻璃需求影響較大。
（二）玻璃行業(yè)集中度較低，CR2明顯低于水泥和玻纖
玻璃行業(yè)市場集中度低于水泥和玻纖。競爭格局來看，玻璃行業(yè)較為分散，前兩大龍頭市占率明顯低于水泥和玻纖行業(yè)。水泥行業(yè)前兩大龍頭中國建材和海螺水泥市占率分別為21%和12%，CR2位33%；玻纖行業(yè)，中國巨石和泰山玻纖市占率分別為35%和13%，CR2為48%；浮法玻璃行業(yè)，我們以日熔量數(shù)據(jù)計算，兩大龍頭旗濱集團和信義玻璃市占率分別為11%和14%，CR2僅有25%，相比于水泥和玻纖行業(yè)處于較低。
二、竣工邏輯有望繼續(xù)演繹，2021年需求復合增長4%
（一）玻璃需求應以銷量衡量，地產竣工和施工和需求相關性較大
玻璃產量相對穩(wěn)定，需求應以銷量衡量。與水泥不同的是，玻璃在通風干燥的庫房中可以長期存放，而玻璃生產線在點火生產之后需保持連續(xù)生產，停產冷修成本較大，導致短期內玻璃的供給端剛性較強。
從玻璃月度產量和銷量數(shù)據(jù)可以看出，玻璃產量相對穩(wěn)定，在一段時期內具有剛性，銷量圍繞產量存在更大的波動性，庫存在其中起著調節(jié)作用。玻璃需求的衡量應以銷量更為合適。
建筑地產占據(jù)玻璃75%的需求份額，地產竣工和玻璃銷量相關性較大。地產是玻璃下游主要的應用領域，占據(jù)75%的需求份額，可通過判斷地產趨勢來研究玻璃需求的變化。邏輯上來看，玻璃安裝處于地產施工流程的后期，應與地產竣工趨勢較為接近，通過竣工數(shù)據(jù)趨勢判斷玻璃需求情況。
（二）竣工和玻璃銷量同步性增強，預計2021年需求相比2019年復合增長4%
2013年之后竣工數(shù)據(jù)和玻璃銷量同步性增強。我們計算竣工同比與玻璃銷量同比，設置一定的滯后期并逐次縮短數(shù)據(jù)選取區(qū)間，分別為2009年至今、2010年至今，直至2018年至今。
可以看出，地產竣工增速和玻璃銷量增速的同步數(shù)據(jù)相關系數(shù)明顯提升，說明竣工和玻璃銷量的同步性增強，2018年至今，地產竣工增速與玻璃銷量增速的相關系數(shù)達到0.67。而如果計算每個年度中竣工與玻璃銷量的相關系數(shù)，2019年和2020年至今相關系數(shù)持續(xù)提升。因此我們認為，可以用地產竣工的同期數(shù)據(jù)對玻璃需求進行分析
2021年浮法玻璃需求月6.7億重箱，相比2019年復合增長4%。2017年下半年至2019年，地產開工和竣工走勢出現(xiàn)明顯分化，而在一般兩年左右的交房周期約束下，2019年下半年竣工數(shù)據(jù)開始回升。
進入2020年之后，受到疫情影響，同時地產融資收緊，地產公司加快開工放緩竣工，竣工和新開工數(shù)據(jù)再次分化。疫情和融資壓力會對短期地產竣工產生影響，但竣工和新開工數(shù)據(jù)的背離已出現(xiàn)3年左右，考慮到預售交房的剛性約束，2020年年底至2021年地產竣工有望開始修復，參考華創(chuàng)地產組對2020年和2021年地產竣工的預測，地產竣工同比分別為+0.6%和+15.4%。
假設單位竣工面積對應的玻璃需求量相對穩(wěn)定，經測算在中性假設下，2021年浮法玻璃需求量為6.68億重箱，相比2019年復合增長率3.96%。
三、供給受冷修停產復產影響，2021年供需格局邊際趨緊
（一）有效供給的主要影響因素經歷三輪變化
玻璃窯爐需高溫連續(xù)生產，一定時期內供給相對剛性。玻璃的生產需要在高溫窯爐中進行，窯爐溫度在1000度以上，使用周期在8-10年左右，超過連續(xù)使用壽命的產線需停產進行冷修。玻璃窯爐的冷修成本較大，關停復產難度和成本較大，因此窯爐點火生產后需保持連續(xù)高溫生產，造成玻璃供給在一段時期內存在剛性。
影響有效供給的主要矛盾經歷三輪變化。影響玻璃實際有效產能的因素包括新增點火投產的產線、冷修停產的產線和冷修復產的產線三個方面。在不同時期，影響產能供給的主要矛盾并不相同，我們認為可以分為三個階段的變化：2009年之前，新增點火產線對供給起主要影響作用；2010-2015年，新增產線、冷修停產和冷修復產產線均對供給有較大影響；2016年至今，冷修停產和復產是影響供給的主要矛盾。
2009年之前，浮法玻璃實際產能主要由新增點火產能影響，浮法產線數(shù)量從2002年的83條增長至2009年末的211條，大量新增產能尚未進入冷修期，整體開工率保持在90%以上。
2009年之后，特別是2011年以后，2005年左右集中建成的玻璃生產線陸續(xù)進入冷修期，行業(yè)開工率有所下滑。同時新增產能暫未受到嚴格限制，2009至2014年每年新增的浮法玻璃產線均在20條以上，浮法玻璃實際產能受到新增產能、冷修停產產能、復產產能的三重影響。
2016年至今，浮法玻璃實際產能主要受到冷修停產和復產的影響。2016年和2017年國務院和工信部分別發(fā)布《關于促進建材工業(yè)穩(wěn)增長調結構增效益的指導意見》和《鋼鐵水泥玻璃行業(yè)產能置換實施辦法的通知》、《關于嚴肅產能置換、嚴禁水泥平板玻璃行業(yè)新增產能的通知》，嚴禁備案和新建擴大產能的平板玻璃項目，玻璃新增產能被嚴格限制，每年新增的浮法產線數(shù)量大幅下降。產能主要被冷修產線和復產產線影響，在兩者動態(tài)調整下，浮法玻璃實際產能基本維持在9億重箱上下。
（二）2021年供需格局或將邊際趨緊
2020年至今有效產能僅增加1.49%，2021年供需格局或將邊際趨緊。年初疫情影響下，市場出現(xiàn)產線集體冷修的情形，也存在可復產產線推遲復產的情況，供給呈收縮狀態(tài)，產線開工率僅61%、產能利用率65%，均為歷史低水平。
下半年行業(yè)開工率和產能利用率開始提升，基本回升至2019年以來平均水平。全年來看，年初浮法在產產能9.32億重箱，截至12月初為9.45億重箱，在產產能增長1.49%，整體保持偏緊態(tài)勢；從產線冷修停產和復產來看，截至2020年11月底，進入冷修或停產的產線18條，主要集中在上半年；集中冷修的產線在下半年逐漸復產，同時玻璃價格達到罕見的歷史高位，使得部分產線提前點火，截至11月底共新點火和復產25條產線。
冷修停產和復產的生產線仍是2021年供給的主要矛盾，供需格局或將邊際趨緊。我們認為2021年新點火產能或低于2020年，綜合來看假設2021年浮法玻璃在產產能（供給量）與2020年保持持平，在需求增速3.96%下，行業(yè)供需格局或將邊際趨緊。
四、價格和實際產能相關性較大，短期關注庫存向上拐點
長周期來看，2018年前價格和需求相關，2018年后價格和供給走勢相關。通過對比過去十年的玻璃價格和需求、供給走勢，可以看出2018年之前浮法玻璃價格和需求增速走勢相關性較大，而2018年之后整體需求增速波動明顯收窄，行業(yè)進入穩(wěn)定發(fā)展階段，價格走勢和需求走勢出現(xiàn)背離。
供給端來看，2018年之后行業(yè)在產產能走勢和價格走勢吻合性較好。原因在于企業(yè)對于產能控制的能力增強，行業(yè)有效產能在冷修和復產的博弈下可被企業(yè)主觀能動的調節(jié)。
短期視角下，庫存周期放大價格波動，關注庫存向上拐點。玻璃保存時間長，有明顯的庫存周期，庫存呈現(xiàn)出主動去庫、被動去庫、主動補庫、被動補庫的輪動，庫存的過度反應會加大價格的波動。復盤今年以來價格走勢，玻璃價格庫存經歷了被動補庫、主動去庫和被動去庫三個階段。
年初國內疫情爆發(fā)，受疫情影響國內2-3月需求基本停滯，但玻璃供給具有剛性，行業(yè)庫存提升、價格下降，玻璃庫存從年初的6736萬重箱，升至4月的11893萬重箱，行業(yè)庫存接近翻倍。需求不景氣疊加庫存壓力下，上半年浮法玻璃價格逐漸下降，行業(yè)處在被動補庫階段；
二季度，趕工潮來臨，需求景氣度不斷提升，而行業(yè)庫存已處于較高水平，企業(yè)降價拋貨，4月-5月浮法玻璃價格下降15%以上，創(chuàng)2018年以來新低，同時行業(yè)庫存也出現(xiàn)明顯下降，行業(yè)處于主動去庫階段；
下半年，需求端維持景氣，玻璃價格在6月開啟V型反轉態(tài)勢，一路上漲至9月，創(chuàng)過去三年的新高，之后整體行情維持高位，走勢平穩(wěn)，行業(yè)庫存持續(xù)下降，行業(yè)處在被動去庫階段。
當前來看，應關注行業(yè)庫存底部回升拐點，背后推動因素在于需求階段性的下滑，價格向下、庫存向上，行業(yè)或將向主動補庫階段過渡。
五、成本關注純堿和燃料，行業(yè)成熟期龍頭規(guī)模效應凸顯
（一）純堿和燃料是主要成本，玻璃純堿價差和毛利率走勢相近
純堿和燃料是玻璃生產主要成本，是玻璃生產過程中主要的成本支出，其價格變動影響玻璃企業(yè)盈利水平。
純堿玻璃價差和毛利率走勢相近，未來預計成本端壓力偏弱。純堿工業(yè)可以分為輕質純堿和重質純堿以及副產品氯化銨，重質純堿是由輕質純堿進一步加工得到，主要用于平板玻璃生產，整體來看純堿下游需求中61%為玻璃生產。純堿上游主要為原鹽行業(yè)，屬化工產業(yè)鏈，純堿價格波動明顯，對玻璃企業(yè)生產成本較大。
2020年純堿行業(yè)整體供給過剩，4月純堿工業(yè)協(xié)會發(fā)布純堿行業(yè)減產通知，要求企業(yè)減產30%以實現(xiàn)產能出清，但隨后宣布通知無效。預計2021年純堿供給過剩或將延續(xù)，純堿端的成本端壓力偏弱。
燃料成本差異較大，環(huán)保壓力下天然氣或是未來主流選擇。天然氣屬于清潔能源，燃燒效率穩(wěn)定，是新上中高玻璃生產線的主流燃料選擇，但價格較高，天然氣價格圍繞供需情況波動。未來隨著環(huán)保壓力加大，天然氣或將是越來越多玻璃生產企業(yè)的選擇。
（二）行業(yè)供給端逐漸規(guī)范，龍頭規(guī)模效應凸顯
玻璃行業(yè)為重資產行業(yè)，單位產能投資較大。玻璃行業(yè)重資產屬性明顯，企業(yè)資產中固定資產占比較高。
以旗濱集團的資產結構為例，2013年以來公司固定資產與在建工程的合計占比均超過60%，近年單固定資產在總資產中的占比已超過65%。玻璃單位產能的投資額也較大，從塔牌集團2017年募投的萬噸線項目和福萊特2020年12月公告的光伏玻璃項目投資額來看，1t/d水泥熟料產能投資額為17萬元，而1t/d玻璃產能投資額為72.5萬元，玻璃單位產能投資明顯高于水泥行業(yè)。
行業(yè)步入成熟期，龍頭企業(yè)規(guī)模效應凸顯。玻璃行業(yè)固定資產占比較重、單位投資額大，且玻璃產線需要保持高溫生產、高周轉狀態(tài)，考驗企業(yè)運營能力，存在一定的規(guī)模效應。2015年之后，玻璃行業(yè)新增產能嚴格限制，行業(yè)新增供給逐漸規(guī)范，前期投產產線開始進入冷修周期，玻璃行業(yè)整體步入成熟期，龍頭企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢開始凸顯，旗濱集團、信義玻璃的浮法原片毛利率均顯著高于同行業(yè)公司。未來龍頭公司有望繼續(xù)產業(yè)整合，市占率持續(xù)提升。